O IPO antecipado da Anthropic e as subsequentes listagens secretas de gigantes da IA ​​revelam as batalhas e estratégias subjacentes.

Você está preparado? A partir de junho, poderemos presenciar a maior onda de IPOs da história da humanidade.

Em 20 de maio, a SpaceX protocolou seu formulário S-1 na SEC, com o objetivo de abrir capital na Nasdaq em 12 de junho. Sua avaliação ultrapassa US$ 1,8 trilhão, com uma meta de captação de recursos entre US$ 40 bilhões e US$ 80 bilhões. No mesmo dia, foi noticiado que a OpenAI estava se preparando secretamente para protocolar seu prospecto de IPO, com Goldman Sachs e Morgan Stanley como subscritores conjuntos, visando uma listagem em setembro. Sua última rodada de financiamento corresponde a uma avaliação de US$ 852 bilhões.

Na noite passada, a Anthropic anunciou oficialmente que havia protocolado seu formulário S-1 junto à SEC (Comissão de Valores Mobiliários dos EUA). Na semana passada, a empresa concluiu uma rodada de financiamento Série H de US$ 65 bilhões, o que fez com que sua avaliação saltasse de US$ 38 bilhões em 2024 para US$ 965 bilhões, ultrapassando a OpenAI e se tornando a empresa privada de IA mais valiosa do mundo.

Em conjunto, esses três IPOs deste ano podem arrecadar mais fundos do que todos os IPOs apoiados por capital de risco nos EUA desde 2000. Para efeito de comparação, dados da Renaissance Capital mostram que o montante total arrecadado no mercado de IPOs dos EUA nos últimos cinco meses deste ano foi de apenas US$ 28,4 bilhões.

IPO secreto, vamos corrigir as contas antes de mostrá-las a vocês.

O significado original de IPO é "público", mas entre essas três gigantes, a Anthropic e a OpenAI optaram por realizar o IPO de forma confidencial. A SpaceX também utilizou o mesmo método em abril, divulgando-o ao público apenas em maio.

Em 2012, a Lei JOBS, assinada pelo presidente Obama, abriu um canal facilitado para "empresas em crescimento emergentes" elegíveis: os prospectos preliminares podiam ser submetidos confidencialmente à SEC (Comissão de Valores Mobiliários dos EUA). Todas as revisões, feedbacks e alterações ocorreram normalmente, mas o formulário S-1 não foi divulgado imediatamente; sua divulgação era obrigatória apenas 15 dias antes da apresentação para investidores (roadshow).

O formulário S-1 é como um raio-X bem exposto da empresa. As normas da SEC exigem que a declaração de registro inclua demonstrações financeiras auditadas, informações completas sobre os negócios e os riscos, análise da administração sobre o desempenho da empresa, detalhes da remuneração dos executivos e a destinação dos recursos. Em outras palavras, receita, estrutura de custos, informações sobre clientes e até mesmo quanto os fundadores recebem serão revelados neste formulário.

Para uma empresa que se prepara para abrir capital, o formulário S-1 é seu trunfo. Portanto, o sigilo do processo de abertura de capital tornou-se uma das reformas institucionais mais importantes nos mercados de capitais dos EUA nas últimas décadas e a política mais popular entre as empresas no âmbito da Lei JOBS.

Existem pelo menos três benefícios em enviar seus cartões secretamente para protegê-los.

Primeiramente, as negociações com a SEC foram conduzidas de forma privada e mantidas em total sigilo. A SEC revisava a proposta preliminar rodada por rodada e fornecia feedback, ao qual a empresa respondia e fazia revisões. Quais números precisavam ser adicionados, quais declarações representavam riscos legais — o processo foi refinado repetidamente até que ambas as partes estivessem satisfeitas antes de ser divulgado ao público.

Em segundo lugar, isso permite a guerra de informação dentro da acirrada competição entre fornecedores de IA. Como concorrente, a Anthropic jamais desejaria que a OpenAI visse sua verdadeira estrutura de custos, e vice-versa. O gasto com poder computacional, a proporção de custo de inferência e a dependência de grandes clientes, presentes no formulário S-1, são informações de negócios de nível nuclear para os concorrentes. O sigilo do documento significa que a empresa pode reter essas informações pelo maior tempo possível.

Por fim, oferece uma rota de fuga. Uma minuta submetida secretamente não constitui uma declaração de registro formal até que seja tornada pública. A Lei JOBS permite que as empresas encerrem o processo a qualquer momento durante essa fase, simplesmente não prosseguindo. Isso possibilita uma saída discreta quando as condições de mercado são desfavoráveis, evitando manchetes sobre um "IPO fracassado".

São todas cartas boas, mas você não pode ficar olhando para elas.

Então, eis a questão: para maximizar os benefícios de um investimento secreto, seria preciso permanecer em completo silêncio e enriquecer sem dizer uma palavra, mas a Anthropic publicou um anúncio em seu site. Por que essas empresas anunciam seus "investimentos secretos" e fazem exatamente o contrário?

O conteúdo enviado era confidencial, mas o ato de submetê-lo em si era público, até mesmo de grande repercussão, criando uma assimetria de informação cuidadosamente planejada. Declarar publicamente que se tratava de um envio secreto teve pelo menos vários efeitos:

Primeiramente, isso estimulou a valorização da empresa. A rodada de financiamento Série H da Anthropic e o pedido de registro confidencial ocorreram quase simultaneamente. Era impossível para os investidores não saberem sobre o IPO iminente. A expectativa de um IPO em si já faz parte da precificação, o que impulsionou diretamente a avaliação da rodada privada, elevando-a a um pico de 965 bilhões, superando a OpenAI.

A notícia do IPO também tranquilizou os clientes e a equipe. A Anthropic depende de empresas para 80% de sua receita, e os principais clientes precisam saber que suas finanças estão estáveis ​​e saudáveis, e que podem cooperar a longo prazo. Para a equipe, as opções de ações prometidas agora oferecem uma réstia de esperança de concretização.

Por fim, há o efeito de aquecimento: a manchete por si só, "Empresa de IA de um trilhão de dólares fará IPO", já é suficiente para mobilizar as corretoras e instituições financeiras. Elas nem precisam olhar o certificado S-1; o roadshow ainda nem começou e o clima já está agitado.

No jogo do capital, a "revelação" sempre foi condicional, estruturada e hierarquizada. O que é revelado não é a informação em si, mas a hierarquia da informação. Quem a vê primeiro, quem pode entendê-la e quem pode agir com base nela são todos predeterminados desde o momento em que ela é secretamente submetida.

Não ganhar dinheiro, ou melhor, a definição de "ganhar dinheiro" é muito flexível.

Das três empresas mais aguardadas que se preparam para um IPO, SpaceX e OpenAI ainda não são lucrativas; a OpenAI, por exemplo, projeta gerar US$ 13 bilhões em receita até 2025, mas ainda operará com prejuízo. A Anthropic é a única que afirma ser lucrativa.

Segundo uma reportagem exclusiva do WSJ, a Anthropic espera atingir uma receita de US$ 10,9 bilhões e um lucro operacional de US$ 559 milhões no segundo trimestre de 2026, em comparação com a receita de US$ 4,8 bilhões no trimestre anterior. Este seria o primeiro trimestre lucrativo da empresa desde a sua fundação.

Parece uma boa notícia, fazendo com que seu IPO pareça uma progressão natural, mas uma análise mais detalhada da cronologia revela muitos detalhes intrigantes.

A Anthropic assinou dois novos contratos de grande porte para fornecimento de poder computacional este ano, um com a SpaceX e o outro com a xAI.

Os dois primeiros meses desses dois contratos foram oferecidos a um preço com desconto, o chamado período de adaptação, com faturamento a preço integral de US$ 1,25 bilhão por mês a partir de julho. Se analisarmos o ciclo de lucro, esses dois meses com desconto constituem exatamente a base de custo para a "lucratividade" do segundo trimestre. Assim que os descontos terminarem, a demanda por poder computacional aumentará as despesas, e a possibilidade de manutenção da lucratividade é incerta.

Além disso, este é um cálculo não GAAP. Empresas privadas não estão sujeitas aos padrões de relatórios financeiros de empresas de capital aberto, e seus cálculos de lucro são mais flexíveis. O blogueiro de tecnologia Ed Zitron fez as contas: se todos os contratos de poder computacional com a AWS, o Google Cloud e a SpaceX fossem calculados a preço integral, o custo mensal poderia chegar a US$ 3,75 bilhões, o que seria próximo de US$ 45 bilhões por ano — o lucro operacional de US$ 559 milhões é quase insignificante diante desse valor.

Vale destacar também o momento do vazamento. A previsão de lucros da Anthropic vazou no mesmo dia em que a NVIDIA divulgou seu relatório de resultados. Por um lado, a maior vendedora de infraestrutura de IA afirmou que a demanda por chips continuava crescendo; por outro, a maior compradora disse que já havia começado a lucrar. Essas duas notícias, coincidindo, transmitiram a mesma mensagem ao mercado: o dinheiro investido em IA não foi desperdiçado. Para o roadshow do IPO que se aproxima, não poderia haver prelúdio melhor.

Há ainda outro conjunto de números questionáveis. ARR, receita recorrente anualizada, é a estimativa anualizada obtida multiplicando-se a receita mensal atual por 12, uma métrica que já causou problemas para Manus.

A trajetória de crescimento anualizado da receita da Anthropic é sem precedentes: aproximadamente US$ 1 bilhão no final de 2024, atingindo US$ 14 bilhões em fevereiro de 2026 (a própria Anthropic divulgou em seu anúncio da Série G: "nossa receita anualizada é de US$ 14 bilhões"), ultrapassando US$ 30 bilhões em abril e se aproximando de US$ 44 bilhões em maio.

Os quatro valores formam uma curva quase vertical. No entanto, o diretor financeiro Krishna Rao declarou em depoimento sob juramento em março deste ano que a receita total acumulada da empresa "ultrapassa US$ 5 bilhões". Se os números da Receita Recorrente Anual (ARR) estiverem corretos, então somente o primeiro trimestre gerou US$ 4,8 bilhões em receita, o que significa que a empresa praticamente não lucrou nos últimos anos e dependeu inteiramente do crescimento do primeiro trimestre deste ano.

Dado o início de ano fenomenal de Claude Code e a recente ascensão do Codex, o aumento na receita do primeiro trimestre é compreensível. No entanto, a OpenAI ostenta consistentemente mais de 800 milhões de usuários ativos semanais , um número que supera em muito o da Anthropic. A avaliação da Anthropic em US$ 965 bilhões, superior aos US$ 852 bilhões da OpenAI, levanta a questão: que tipo de preço os investidores estão atribuindo?

Mas, em todo caso, os investidores não querem esperar mais.

De 2022 a 2024, a janela de IPOs nos EUA ficou praticamente fechada por três anos. A combinação de aumentos nas taxas de juros e pânico no mercado levou empresas de tecnologia com altas avaliações a sofrerem quedas imediatas nos preços após a abertura de capital, uma situação verdadeiramente desanimadora. Esses três anos também coincidiram com o auge da bolha da IA, com avaliações em papel aumentando várias vezes, chegando a multiplicar por dez.

A riqueza em papel continua sendo apenas riqueza em papel. Os fundos de capital de risco têm um ciclo; os investidores aplicam dinheiro e esperam retornos no vencimento. A duração do fundo é normalmente de 10 anos, e a maioria dos investimentos em IA em estágio inicial foi concluída entre 2018 e 2021, o que significa que 2026 já está se aproximando do período de liquidação.

Com a melhoria do cenário de taxas de juros, a recuperação do sentimento do mercado e a reabertura do mercado, este é praticamente o melhor momento.

Quem estiver no comando da empresa, arcará com as consequências.

No entanto, a Anthropic não é uma "empresa comum".

Trata-se de uma corporação de interesse público registrada em Delaware, abreviada como PBC. O conselho de administração da PBC é legalmente obrigado a equilibrar os interesses dos acionistas com sua missão pública. A missão pública da Anthropic, consagrada em seus estatutos, é "desenvolver e manter de forma responsável inteligência artificial avançada para o benefício da humanidade a longo prazo". Com base nisso, a empresa também criou um mecanismo de fideicomisso de interesse a longo prazo chamado LTBT, no qual curadores independentes elegem uma parte das cadeiras do conselho. Essa proporção aumentará gradualmente até atingir a maioria no conselho, garantindo, em teoria, que a missão de segurança não seja ofuscada por interesses comerciais.

Essa estrutura de governança nunca foi testada no mercado público, e o primeiro desafio que enfrentará será o custo.

Assim que a transição completa ocorrer no próximo mês (julho), a conta mensal combinada de poder computacional da AWS, Google Cloud e SpaceX poderá chegar a US$ 3,75 bilhões. De acordo com uma reportagem de janeiro do The Information, os custos de inferência da Anthropic foram 23% maiores do que o esperado.

Essa discrepância tem, em última análise, apenas dois resultados possíveis: ou ela é repassada aos usuários, o que significa aumentos de preços, reduções nos limites de crédito gratuitos e modelos de qualidade inferior para os planos gratuitos; ou ela é repassada às demonstrações financeiras, visto que a empresa migra da contabilidade não-GAAP para a contabilidade GAAP após a abertura de capital, eliminando qualquer margem para flexibilidade contábil e exigindo que a empresa divulgue as margens brutas ao mercado público a cada trimestre. No entanto, isso significa pressão sobre as margens de lucro e volatilidade no preço das ações.

Atualmente, o Claude Pro custa US$ 20 por mês, e o Max custa entre US$ 100 e US$ 200 por mês. Após o lançamento, esses preços serão influenciados por dois fatores: a disposição dos usuários em pagar e as expectativas de Wall Street em relação à margem bruta. A experiência histórica sugere que este último fator costuma ter uma influência mais forte.

Para os usuários pagantes, a publicação do prospecto S-1 representa um marco importante. O prospecto divulga dados essenciais, como receita total, custos detalhados de receita (incluindo gastos com poder computacional) e escala de usuários. Pela primeira vez, os analistas podem usar esses dados para calcular o custo de poder computacional por usuário e a margem de lucro. Questões como o teto de preços e a margem para aumentos de preços agora têm uma base para cálculo.

Dois caminhos, dois produtos, o futuro

Voltando à pergunta anterior: por que a Anthropic tem uma base de usuários muito menor que a OpenAI, mas sua avaliação é maior?

Essas são duas empresas com modelos de negócios drasticamente diferentes. A Anthropic obtém 80% de sua receita de clientes corporativos, e oito dos dez maiores clientes da Fortune são seus clientes. A Claude Code contribui com mais de US$ 2,5 bilhões em receita anualizada. Embora sua base de usuários seja pequena, o valor de cada usuário individual é extremamente alto — essa é a lógica de avaliação por trás de uma empresa de serviços corporativos.

A lógica da OpenAI é exatamente oposta. Com 800 milhões de usuários ativos semanais, principalmente consumidores, e uma receita média por usuário (ARPU) muito menor, ela segue a lógica de avaliação de uma empresa de internet voltada para o consumidor.

As duas lógicas de avaliação irão divergir rapidamente em dois caminhos de produto após o IPO. Os clientes corporativos da Anthropic representam 80% de sua receita, e seu roadmap de produtos continuará a se inclinar para as necessidades de grandes clientes: maior estabilidade e recursos de conformidade, e um ritmo mais conservador de lançamentos de funcionalidades (o lançamento restrito do Claude Mythos reflete tanto a missão de segurança mencionada anteriormente quanto está alinhado com os requisitos de previsibilidade dos clientes corporativos). Os usuários individuais não serão abandonados, mas sua prioridade diminuirá gradualmente.

O roteiro da OpenAI indica que os usuários ativos mensais são o principal ativo, aumentando a pressão sobre a monetização por meio de gastos do consumidor. Antes do Codex, eles consideraram modos de conteúdo adulto, o aplicativo Sora e publicidade, e é possível que métodos de monetização mais agressivos sejam lançados em breve. Afinal, quando o volume de usuários é o seu maior diferencial, você precisa dar aos usuários um motivo para continuarem pagando.

A divergência entre esses dois caminhos já está em curso, e os IPOs acelerarão esse processo com relatórios trimestrais. Para os usuários, escolher qual ecossistema de IA adotar é, essencialmente, escolher qual modelo de negócios seguir.

O formulário S-1 será divulgado eventualmente. Para os investidores, ele contém dados financeiros; para os usuários, é um roteiro de produtos. Se os preços das assinaturas aumentarão, se o plano gratuito será reduzido e para qual lado o equilíbrio entre segurança e crescimento penderá — as respostas estão todas nessas centenas de páginas. Vale a pena dedicar um tempo para lê-lo quando for divulgado. Mesmo que você não o utilize para negociar ações, ainda poderá entender o que pode acontecer com as ferramentas que usa diariamente.

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